1中国天使投资发展历程及现状
1.1中国天使投资发展历程
中国最早的天使投资起源于1986年开始实施的“863计划”和1988年开始实施的“火炬计划”，这是两个由政府主导的投资于企业种子期的天使投资计划。可见，中国最早的天使投资是由政府推动的，这是中国天使投资的特色之一。
政府的推动是中国天使投资的起步，而天使投资的真正诞生则得益于互联网、高新科技企业的兴起和国外创业投资机构的进入。天使投资从上个世纪90年代末，随着中国互联网的兴起开始在中国有了较大规模的发展。1996年，罗伯特和尼葛洛庞帝作为天使投资者对搜狐投资20万美元，随后许多网络和高新科技创业企业也先后得到国外天使投资者的惠顾。到了2000年，美国硅谷的互联网泡沫破灭，投资机构开始关注中国和印度市场科技领域的投资机会。在此之后，中国的天使投资开始有了起色。
在政府的引导下，许多地方开始成立天使投资基金、天使投资协会、天使投资联盟、俱乐部等，专门从事天使投资的机构也开始出现，如泰山天使投资、赛伯乐天使投资、创新工场等均是在国内较为活跃的天使投资机构。随着我国经济的发展，国内逐渐出现一批拥有大量闲置资本的富裕阶层，开始加入天使投资人的行列，特别是在浙江、江苏和广东等省份，民营企业家和富足的私有业主摇身一变成了“天使”。如朱敏、薛蛮子、李开复、雷军、周鸿祎等近年来耳熟能详的天使投资人逐渐增多，越来越多的银行家、文体明星、律师、大公司高管加入天使投资行列。在新东方徐小平、腾讯曾李青的带动下，目前国内成功的民营企业家正逐渐成为天使投资的主力军，一批活跃在南方几省的 “富二代”投资人也构成了我国天使投资人群体。
中国的天使投资形态大致可以分为独立天使、政府基金和天使投资机构三种。由于其构成、资金来源均不同，因而在推动天使投资发展进程中发挥的作用不尽相同。独立天使是中国天使投资的主力军，主要有TMT领域成功的企业家、海外华人、民间传统领域成功人士等。政府基金在政策引导和投资领域拓宽方面，弥补了民间天使投资的空白，对于民间天使投资较少涉及的非TMT行业，政府基金起到了扶持作用，如2006年成立的我国第一支天使投资基金——天津滨海天使创业投资基金，就将重点投资于生物医药、新材料、精细化工、新能源等领域。此外，各大部委支持创新创业的基金、地方各级政府的相关配套基金，以及政府专项基金，各大园区内设的一些创投基金，都充当了天使投资角色，在中国占较大份额。中国天使投资发展并不充分，因此还未形成一个完整的团体，其机构化的进程还处于初级阶段。国内成立较早的天使投资机构包括中关村天使投资联盟、深圳天使投资俱乐部、超级天使投资网、亚杰商会天使团、K4论坛北京分会等，这些投资机构在发挥集群效应，推动天使投资规模化发展方面起到了重要作用。
目前中国天使投资正在经历一个从初创期向扩张期发展的阶段，正在从不成熟走向成熟。随着天使投资概念在我国逐渐普及，从事天使投资的人正逐渐增加。天使投资网络的建立，使得天使投资人和创业者互通有无，建立投资关系，更多优质的早期企业能够获得融资继续发展，对于面临融资困难的种子期企业有着重要意义。
1.2中国天使投资发展现状
根据清科研究中心不完全统计，截止到目前，我国包含天使投资人、天使投资团队、天使投资基金在内的各类天使共有272个，其中天使投资人有190人，天使投资基金61支，“天使+孵化”机构15个，天使投资团队6个。已知的天使投资基金管理资本量为28.32亿美元。从1994年到2012年7月我国各类天使投资共发起536起，主要分布于发达省市及高新技术产业。
按阶段划分来看，2000年以前，中国的天使投资主要为天使投资人的零星投资，并不成气候;2001年至2008年，中国天使投资开始起步，但投资主体仍以单个的天使投资人为主，但君联资本、今日投资、真格基金等天使投资机构、天使投资基金已开始进入人们视线;2009年至今，天使投资进入快速发展阶段，投资主体上，天使投资机构与天使投资基金大量出现已可以和天使投资人平分半壁江山，而诸如“天使+孵化”等新鲜模式也开始在政府的鼓励引导下频现中国。
图1.2.1中国天使投资类型分布
中国天使投资特征：
总体规模小相对于欧美已经比较成熟的天使投资发展体系，由于中国各方面条件不成熟，天使投资网络和体系还没有建立起来，投资较为分散，很多社会闲散资金还未作为天使投资资金以支持早期企业发展。
投资行业相对集中同VC投资相似，天使投资主要集中在互联网等高科技企业，传统行业很少得到天使投资资金。
图1.2.2中国天使投资行业分布(按案例数，起)
投资地域相对集中天使投资主要集中在经济较为发达的地区，造成很多需要天使投资的内地企业很难获得资金。截止到目前，我国天使投资最多的地区位于北京、上海、深圳三地，其中北京地区投资280起，远远高于其他省市。
图1.2.3中国天使投资地域分布(按案例数，起)
2中国天使投资运作调研结果分析
2012年9月，创业基金会及创业接力联合清科研究中心对活跃于中国天使投资市场的机构和个人进行了针对天使投资运作的相关调研，调研通过问卷、电话、面谈的方式进行，此次调研共涉及四个部分：
(一) 投资总况：包括受访机构/个人从事天使投资的时间、投资项目数量、已投金额，天使投资机构管理基金情况等;
(二) 投资运作：包括天使投资项目来源、筛选标准、尽职调查维度、投资企业持股情况、投后管理情况等;
(三) 退出情况：包括已投天使阶段项目退出数量、退出方式、回报倍数、后续投资情况等;
(四) 天使投资行业发展调研：包括受访者对未来天使投资发展的建议、对第三方协助的需求等。
1) 项目来源
根据清科研究中心对众多专注于天使阶段投资的个人和机构调研，86.4%的个人/机构表示天使投资项目有从亲朋、业内人士推荐中获取，有63.0%表示项目有来自于项目推介会，天使投资机构、创业投资机构在提供项目来源方面也起到了很大作用。由于天使投资对创始人和管理团队的要求较高，各类天使投资者纷纷表示，通过亲朋/业内人士，以及各类投资机构推荐获取的项目质量较高。
图2.1中国天使投资项目来源调查
2)项目筛选
决策周期：
天使投资一般从发现项目到最终确定投资，整个决策周期相对于中后期项目更快，一般在1-3个月左右，以更快把握早期市场的投资机遇。但有的项目也会追踪比较长的时间，对于特别早期的项目，前期沟通帮助修正商业模式、寻找资源、解决发展初期存在问题，等待投资契机出现的时间会比较长。待企业模式较为清晰，真正成型的时候，签订投资协议做决策的时间就会相对较快。根据清科研究中心对众多专注于天使阶段投资的个人和机构调研，57.1%的投资人表示，天使投资项目决策周期很少会超过6个月以上。
图2.2中国天使投资项目决策周期调查
考察维度：
在商业模式、管理团队、市场、财务四个方面，天使阶段项目由于很多企业还没有收入，因此对于财务方面的考察普遍较少，而较多的集中于前三个方面。根据清科研究中心对众多专注于天使阶段投资的个人和机构调研，95.5%的天使投资在考察企业时看重企业的团队，90.9%的天使投资看重商业模式，81.8%的天使投资看重市场，只有47.7%的天使投资机构表示企业的财务状况是尽职调查的重要考察点。
早期项目并没有很多数据可以考察，甚至产品可能都还没有生产出来。此外，从法律角度来看，如果一个公司的股东结构非常健康，才会有天使投资对他注入资金，然后随着公司的成长，才会得到新的资金关注，公司的核心竞争力才会慢慢体现出来，因此创业团队永远是企业的“灵魂”所在。投资方较多关注管理团队是否具备创业经验、CEO的领导力、团队互补性和学习能力等方面，关注管理团队的理念、执行力，创始人对行业、竞争格局、未来发展的了解。
图2.3中国天使投资阶段对企业考核维度调查
3)投资策略
投资方式：根据清科研究中心对众多专注于天使阶段投资的个人和机构调研，大多数机构或个人倾向于通过联合投资方式投资于天使阶段项目，一方面能为企业提供更多的附加值，同时便于集中更多资源，加大决策砝码，一定程度上也能降低投资风险。而机构化的天使投资则倾向于单独投资获取更大比重的持股。
投资行业：在投资行业方面，天使投资多投资于TMT等高新技术领域，尤其集中于互联网、移动互联网行业，注重轻资产行业的投资，主要是由于这些行业具有爆发力，能够看到发展成果，也能够很快获得VC/PE后续投资。根据清科研究中心对众多专注于天使阶段投资的个人和机构调研，65.9%曾投资于广义IT类项目，多数投资集中于其中的互联网和移动互联网领域;40.9%投资过服务业项目，对于生技/健康、清洁技术和传统行业这类对于技术、资产门槛要求较高的领域，天使投资涉猎较少。
图2.4中国天使投资行业分布调查
项目估值：
天使投资中目前使用的估值方式主要有风险投资模式、市盈率法、实现现金流贴现法、三分之一法则、乘数模式、博卡斯模式等。但由于天使阶段项目财务在很多方面还不完善，采用某种固定的估值模型并不适用，很多项目都是按照该行业内同类企业的估值进行比较。另外，由于天使投资项目更多考察团队和商业模式因素，财务方面反倒是次要因素，因此对天使投资项目的估值在很大程度上是对管理团队的估值。国内天使阶段的企业估值处于不专业的水平，有可能一开始创业团队要价太高，往往需要双方共同协商，使估值处于一个比较合理的状态。
图2.5中国天使投资估值模式调查
项目持股：
对于天使阶段项目的投资者持股，如果投资者持股过高会剥夺创业者的创业热情，将他们变成打工者而不是创业者，投资者持股太少对于天使投资的激励则不够。近几年随着创业企业对资本市场理解能力的加深和融资意识的增强，前几年天使投资控股创业企业的情况日渐减少。从另外一个角度，如果在创业早期企业即被投资方控股，也说明创业团队本身是不合格的，团队CEO对于后续融资的考虑和对目前市场的把关都是有缺失的。而专业的天使投资者也逐渐意识到，太多的占股，并不一定能带来想要的效果，对于企业后续融资将会有比较大的难度。双方在磨合过程中，资本投入与持股比例越来越趋于合理。
此外，天使投资机构一般倾向于在天使阶段持有较少的股份，但会签订保障性条款，在后几轮拥有股份优先认购权，增持在企业的份额。根据清科研究中心对众多专注于天使阶段投资的个人和机构调研，投资方在天使投资中持股大多为10%-30%之间，有27.3%的持股比例在10%及以下，持股在50%以上的仅占9.1%。
图2.6天使投资项目平均持股比例调查
4)投后管理
天使投资有别于中后期项目在于两个方向点：创造价值(Value Creation)，增加价值(Value Add)。在股权投资行业竞争不断加大的情况下，机构更加注重投后管理能力的提升，投入更多时间，为创业企业提供更多的附加值。天使投资人精力有限，对于天使阶段的项目投后管理方面参与较少，专业的天使投资机构则投入较多，将自身定位于创业企业“保姆”职能，不仅在重大决策、未来战略发展上提供建议，对于人才招聘、市场推广也给予很大支持，同时在推动天使投资项目获得A轮融资也不遗余力。VC/PE对于天使投资项目的管理则更加的系统，很多VC/PE都设有专职投后管理团队。
图2.7中国天使阶段投资方对企业后续投资情况调查
5)退出策略
投资退出周期：
根据清科研究中心对众多专注于天使阶段投资的个人和机构调研，天使投资平均回收期在4年左右，一般在第1-3年的时候，投资机构会通过股权转让的方式退出一部分股份;到4-6年后企业发展到一定阶段，可能通过管理层回购，或兼并收购的形式退出;持有6年以上，多为投资者的长期价值投资，等待企业以更好的发展方式获得资本回报。
图2.8中国天使投资平均回收期调查
退出方式：
根据清科研究中心对众多专注于天使阶段投资的个人和机构调研，目前中国天使投资项目退出方式以股权转让(含VC接盘)和兼并收购方式退出，有63.2%的天使投资机构/个人表示将项目以股权转让形式退出，39.5%以兼并收购方式退出。另外，以IPO、企业回购、破产清算方式的退出分别有23.7%、18.4%和5.3%.
图2.9中国天使投资退出方式调
退出回报：
根据清科研究中心对众多专注于天使阶段投资的个人和机构调研，目前27.9%的天使投资项目尚未退出，没有退出回报;25.6%的项目退出回报在1倍到5倍之间;30.2%的项目退出回报在5-10倍之间;14.0%的项目退出回报在10-20倍之间，仅2.3%的项目退出回报在20倍以上。
图2.10中国天使投资平均退出回报调查
6)发展建议
根据清科研究中心对众多专注于天使阶段投资的个人和机构调研，九成投资人建议在扶持天使投资发展方面，政府需制定税收优惠政策，提出这一建议的比例远远高于其他的发展建议，可见投资人对于能够获得天使投资税收优惠有着迫切的需求。
图2.11中国天使投资发展建议调查
3北京天使投资发展现状
根据清科研究中心不完全统计，截止到目前，北京地区共有各类天使投资97个，包括69名活跃天使投资人，23支天使投资基金，5家“天使+孵化”机构。其中23支天使投资基金已知管理资本量为9.27亿美元。
到目前，北京共有280家种子期企业获得天使投资，从北京获得天使投资企业的行业分布来看，互联网、电信及增值业务、IT行业最受天使投资者关注，分别获得了144起、58起、22起投资。
图2.1北京地区天使投资行业分布(按案例数，起)
4上海天使投资发展现状
根据清科研究中心不完全统计，截止到目前，上海地区共有各类天使投资51个，包括37名活跃天使投资人，7支天使投资基金，7家“天使+孵化”机构。其中7支天使投资基金已知管理资本量为1.42亿美元。
到目前，上海共有109家种子期企业获得天使投资，从获投企业行业分布上来看，同北京相同，位居前三位的同样是互联网、电信及增值业务、IT行业，获投案例数分别为50起、18起、7起。
图3.1上海地区天使投资行业分布(按案例数，起)
5我国政府对天使投资的支持
从行业监管来看，深圳市于2009年出台了全国首个天使投资人备案制度，经备案登记的天使投资人，其进行天使投资时，可以获得有关政府创业投资引导资金配投参股的间接投资。深圳市在出台的《深圳市科技和信息局天使投资人备案登记非行政许可审批和登记实施办法》中提出，对从事天使投资业务的个人进行备案登记，须有较强的经历实力和风险承受能力，个人资产超过500万元人民币，同时要有从事投资、企业管理和相关行业经验，具有天使投资案例或项目来源渠道。而从事天使投资业务的机构须在业内有具有较高知名度，具有较强风险承受能力，注册资本不低于3000万元。同时应有2年以上创投经验和相关经验人员管理。
从政府引导方面来看，社会各界对于政府引导资金关注初创企业和设立对应法规的呼吁越发强烈。中国证监会前副主席陈耀先也指出：政府要发挥引导基金对早期创业企业的支持作用，同时要大力发展天使投资基金，让政府引导基金和天使投资基金引导VC/PE投资初创期企业。最早在1999年，经国务院批准，科技部成立了科技型中小企业技术创新基金，以扶持、促进科技型中小企业技术创新，通过无偿拨款、贷款贴息和资本金投入等方式扶持和引导科技型中小企业技术创新活动。其后各地纷纷设立引导基金，通过对于引导基金子基金投资项目阶段的限定，达到对早期投资的扶持作用。
2012年，多支由政府出资的天使投资基金宣布成立，如成都高新区创业天使投资基金、重庆市青年创新创业天使基金、宁波市天使投资引导基金、洛阳市青年创业基金等。政府天使投资基金与政府设立的创投引导基金不同，多采取直接投资的模式，并在所投资企业A轮融资时实现退出，但与创投引导基金一样，政府天使投资基金已成为政府部门引导科技创新创业投资的重要形式。
除引导基金设立外，各地政府在天使投资政策引导上也不遗余力。2010年10月，上海市金融办表示未来上海将大力推动各类新型金融发展，包括PE、VC等风险投资基金，尤其是天使投资参与投资新技术企业。而正在研究的适用于天使投资基金的相关政策，将参照海外成熟经验，提供相应的优惠政策，以鼓励引导更多的社会资金建立天使投资基金，投资并推动新技术产业发展。而华东地区，如无锡等地在出台高新技术企业扶持政策的同时也提出要对风险投资企业进行风险补偿，是当地在扶持早期投资方面实行较早的法规。重庆在2012年也制定了微型企业创业扶持政策，对于创业企业提供财政、税收、融资担保、行政费用减免的补贴政策。
在各地科技园区层面，除了相关法规，科技园区的建立和政府引导基金的建立也为推进天使投资在我国的发展起到了积极作用。全国各大科技园区，如广州天河科技园、中关村科技园、重庆渝北国家农业科技园区等，对入驻园区的科技企业进行孵化和扶持的同时，对对应的创投企业也给予了相应的优惠。分别在税收、入驻、吸引人才等方面给予企业奖励资金或者免去部分手续费，税费等方面发展早期投资行业。
6月27-28日北京大学【投融资与资本运作】董事长课程通知
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